股价破千背后的虚火，沐曦股份离盈亏平衡还有多远？ - 糖果派对APP

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2025年，国产GPU领域涌现出前所未有的资本热潮。寒武纪的市值飙升至8600亿元以上，海光信息也稳居7300亿元。摩尔线程上市后估值一度达到3400亿元，而沐曦股份在2025年底登陆科创板后，市值迅速突破千亿。2026年7月9日，沐曦股份的股价甚至冲破1000元大关，总市值一度触及4000亿元的峰值。

然而，就在同一天，公司发布澄清公告，否认了市场上关于部分产品订单已排至明年的传言，随后股价大幅下跌。这一辟谣声明似乎给狂热的投资者泼了一盆冷水。

根据沐曦股份上市以来的首份年报，2025年公司实现营收16.44亿元，但净利润亏损高达7.89亿元，累计未弥补亏损更是达到15.49亿元。尽管营收实现了翻倍增长，但公司却持续面临巨额亏损。在资本热情消退后，沐曦股份能否以何种方式支撑其千亿级别的估值，成为了一个关键问题。

盈利能力挑战：营收增长难以掩盖持续亏损

沐曦股份2025年年报显示，公司营业收入为16.44亿元，同比增长121.26%，在国产GPU厂商中表现抢眼。训推一体GPU销量达到3.36万片，同比增长147.31%，推理GPU销量更是实现了超过800%的增长。然而，在亮眼的营收数据背后，公司归母净利润为-7.89亿元。虽然亏损同比收窄了43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润仍为-8.30亿元，亏损规模依然巨大。截至2025年12月31日，公司母公司累计未弥补亏损已达15.49亿元，这意味着公司自成立以来的累计亏损已超过15亿元，并且短期内实现盈利的前景尚不明朗。

2026年第一季度的财务状况也未能带来乐观消息。当季营收为5.62亿元，同比增长75%，但归母净利润为-9884万元。尽管亏损环比有所收窄，但距离盈亏平衡仍有不小的差距。公司此前曾预计最早在2026年实现盈亏平衡，但从一季度的表现来看，这一目标面临严峻挑战。

研发投入是吞噬公司利润的主要因素。2025年，公司研发费用高达10.27亿元，占营业收入的62.49%。虽然这一比例较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在增长。675人的研发团队占员工总数的73%，其中70%以上拥有硕士及以上学历，导致人力成本高企。2022年至2024年，公司三年研发费用总计22.47亿元，占同期营收比例超过282%，这种高昂的烧钱速度对任何一家科创板上市公司而言都难以持续。

此外，经营活动现金流持续为负是另一个危险信号。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，虽然较上年同期的-21.48亿元有所改善，但依然是巨额净流出。公司在年报中承认，客户回款时间滞后于收入确认，导致应收账款余额较大。2025年，公司信用减值损失达到2914万元，资产减值损失更是高达1.74亿元，主要原因是存货跌价。为了支持业务发展，公司不得不进行战略备货，导致期末存货余额大幅增加，进一步加剧了资金压力。

从季度数据来看，问题更为突出。2025年第四季度，公司营收为4.08亿元，但归母净利润亏损高达4.44亿元，是全年亏损最严重的季度。2026年第一季度虽然亏损有所收窄，但这主要得益于营收增长，而非成本结构的根本性改善。在毛利率未能显著提升且期间费用率依然偏高的情况下，沐曦股份实现持续盈利面临巨大挑战。

竞争格局劣势：在头部企业面前的挣扎

国产GPU市场正迅速形成两个梯队。第一梯队以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表，它们已成功进入互联网大厂和运营商的核心供应链，并实现规模化盈利或接近盈利。第二梯队则包括沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等，它们仍在努力争取进入核心客户的供应链。

数据显示，2025年中国AI加速卡总出货量约为400万张，其中国产厂商合计出货165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量位居国产厂商首位，寒武纪年度交付量达到12万张。寒武纪2025年营收65亿元，归母净利润20.6亿元，已摆脱亏损。海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国产AI芯片领域盈利规模最大的企业。摩尔线程在2026年第一季度首次实现季度盈利，达到2936万元。

相比之下，沐曦股份的处境显得较为尴尬。虽然2025年16.44亿元的营收在国产GPU厂商中排名第一，但与寒武纪、海光信息相比仍有显著差距。沐曦股份的客户主要集中在国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，在GPU下游最核心的互联网企业应用领域渗透率非常有限。

根据招股书披露，沐曦股份目前重点拓展的两家互联网企业仍处于产品测试阶段。其中一家公司自2024年上半年开始进行样卡测试，预计到2025年9月底才能完成性能测试，随后进入成本评估和产品导入环节。另一家公司于2025年第一季度开始接洽，预期在2025年第四季度才能进行小批量试产下单。这意味着，沐曦股份在2025年并未实质性进入任何一家头部互联网企业，这与竞争对手形成了鲜明对比。寒武纪的最大客户是字节跳动，预采购订单量达20万片。燧原科技除了腾讯外，也获得了一些互联网客户的小批量订单。

路透社援引知情人士消息称，字节跳动正在与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购事宜。在这个客户订单至关重要的市场中，沐曦股份的进展明显滞后。

从技术实力上看，沐曦股份的产品性能在国内处于领先地位，其自研的MXMACA软件生态与CUDA高度兼容，这是其差异化优势。然而，在决定战局的关键性因素——集群能力方面，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已实现万卡集群落地，海光具备大规模集群实战能力，而寒武纪在2025年实现了12万张卡的年度交付量。尽管沐曦股份在快速追赶，但其在集群规模和实战经验方面的差距短期内难以弥补。

新一代产品曦云C600的进展也值得关注。该产品基于国产先进工艺开发，旨在构建完整的国产供应链。产品于2025年7月完成回片并成功点亮，预计2025年底进入风险量产。然而，从工程验证测试到规模化量产，还需要完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列工作，整个过程充满不确定性。如果C600的量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控这一核心卖点上将面临更大压力。

4000亿市值支撑的逻辑与风险

2026年7月9日，沐曦股份股价突破1000元，市值一度达到4000亿元。然而，公司在公告中也提示，目前净利润仍为负值，无法参考市盈率，市净率高达30余倍，显著高于行业平均水平。这种自我警示在A股市场较为罕见，也反映出公司管理层对当前估值的担忧。

沐曦股份的高估值建立在较为脆弱的逻辑之上。首先，公司尚未盈利，其估值完全基于对未来盈利能力的预期。但2026年第一季度仍亏损近1亿元，全年扭亏的目标充满不确定性。其次，国产GPU赛道的竞争日益激烈。2025年底至2026年，多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在被快速稀释。

与其他可比公司相比，寒武纪2026年市值突破8600亿元，基于预测净利润的市盈率超过170倍。海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍。摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。整个国产GPU板块普遍存在估值过高的问题，而沐曦股份作为基本面相对薄弱的一员，其估值泡沫可能更大。

沐曦股份在年报中也坦承了多项风险。公司所处的GPU芯片行业是资本与技术双密集型领域，技术壁垒高且研发投入巨大。如果产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司可能面临产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法盈利等风险。此外，地缘政治形势可能影响原材料供应的稳定性，公司为保障供应而进行的战略备货，增加了存货余额的同时也带来了跌价风险。

应收账款回收风险同样不容忽视。2022年至2024年，沐曦应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款增至6.15亿元，占同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户在付款前需收到最终用户的项目回款，这大大延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。

2026年2月，沐曦股份因将29亿元募集资金用于现金管理而引发关注。虽然程序合规，但这也侧面反映出公司在手资金充裕却缺乏足够的投资渠道，与巨额融资形成反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超过70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。然而，这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。

结语

沐曦股份是中国国产GPU赛道快速崛起的一个缩影。公司拥有高级技术团队、不错的产品性能、充裕的在手资金以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，确实展现了公司向好的发展势头。但所有这些积极因素，似乎仍不足以支撑其4000亿元的市值估值。

累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍，这些数据勾勒出一个基本面与估值严重脱节的现实。国产GPU行业的长期前景毋庸置疑，但最终能够胜出的，一定是那些既能在技术上持续突破，又能在商业化上快速落地的企业。

沐曦股份需要的不是资本市场的炒作和泡沫，而是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单。当潮水退去，只有那些能够证明自身盈利能力的企业，才能在市场中立足。对于沐曦股份而言，从千亿市值走向真正值千亿，还有很长的路要走。

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